Kai Notes

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【TOB】ヒルハウス（ＨＨＨ１合同会社）によるサークレイス（5029）の非公開化（2026/10/22発表）

作者：

Kai

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最終更新日：2026/10/31　｜　ステータス：TOB実施中（2026/10/23〜12/7、30営業日）。成立は未確定
※「試算」は筆者計算、「所感」は筆者分析。会社開示・報道で確認できない事項は「非開示」「未確認」と明記。

1. 案件サマリー

一言で：アジア系投資会社ヒルハウス（Hillhouse）のファンドが、ＨＨＨ１合同会社を通じて、Salesforce・ServiceNow・Databricks等のクラウド導入支援を手掛けるサークレイス（東証グロース）を1株2,020円のTOBで非公開化する。前営業日（10/21）終値885円比のプレミアムは+128.25%。筆頭株主のパソナグループ（32.31%）と第2位株主のTQUILA（30.80%）が合計63.11%の応募に合意済み。

項目 内容
発表日 2026年10月22日（木）16:00
対象会社 サークレイス株式会社（東証グロース 5029）
買付者 ＨＨＨ１合同会社（業務執行社員・全持分保有者はInspire APAC Holdings Pte. Ltd.。Hillhouse Investment Management, Ltd.が管理・助言・運営するファンドが間接保有）
スキーム TOB → 株式売渡請求または株式併合によるスクイーズアウト
価格 普通株式 2,020円／新株予約権（第1・3・4・6回）各1円
プレミアム 10/21終値885円比 +128.25%、1ヶ月平均926円比 +118.14%、3ヶ月平均865円比 +133.53%、6ヶ月平均779円比 +159.31%
取引規模 株式価値 約90.0億円（2,020円×潜在株式勘案後株式総数4,456,145株、試算）。出資上限は92億円
下限／上限 下限2,970,800株（株券等所有割合66.67%）。上限なし
ステータス TOB期間中（12/7満了予定、決済12/14）
業種 情報・通信／ITコンサルティング（クラウド導入支援・SaaS）
タグ TOB、非公開化、PEファンド、ヒルハウス、Hillhouse、海外ファンド、応募契約、パソナグループ、TQUILA、大株主売却、MoMなし、入札（複数候補）、グロース市場、Salesforce、ServiceNow、Databricks

2. 当事者概要

2.1 対象会社：サークレイス

  • 代表取締役会長兼社長 佐藤司。2012年11月にパソナグループとTquila International PTE Ltd.の合弁会社（旧商号：株式会社パソナテキーラ）として設立。2020年7月に現商号へ変更し、2022年4月に東証グロースに上場。
  • 事業はコンサルティング事業とアオラナウ事業の2セグメント。Salesforce、ServiceNow、Databricks、AWS、Microsoft365／Azure／Power Platform、Anaplanを使った業務変革支援を行う。自社SaaS「AGAVE」（海外駐在員管理、2026/6末で12,700ID超）も提供。連結子会社はアオラナウとCirclace HT。
  • 出資・資金提供先にSynthesyとarcbricksがある。arcbricksは保有する転換社債（額面50百万円）の権利行使により、2026/10/30付で連結子会社となる予定（議決権89.20%。10/29開示）。
  • 潜在株式勘案後株式総数は4,456,145株。内訳は、6/30時点の発行済株式数4,385,318株−自己株式112株、新株予約権の目的となる株式60,450株、7/1以降に発行したRSU株式3,541株、10/29発行予定のRSU株式6,948株。
連結業績（百万円） 2025/3期 2026/3期 2027/3期 中間期（速報値） 2027/3期 予想
売上高 3,804 4,540 2,611（前年同期2,094、+24.7%） 5,700
営業利益 203 266 △101（前年同期6） 570
経常利益 204 264 △83 570
親会社株主に帰属する当期純利益 184 207 △55 350
EPS（円） 42.60 47.63 — 79.94

2026/3末の財政状態は、総資産1,868百万円、純資産1,267百万円、自己資本比率68.3%、1株当たり純資産291.52円、現金及び現金同等物536百万円。中間期の損失は、AI関連投資の強化（費用+52百万円）と外注費の増加（+220百万円）によるもの。通期予想は修正していない。配当は無配が継続。中間決算の正式発表は11/12の予定。

2.2 買付者

  • ＨＨＨ１合同会社（東京都中央区日本橋室町4-3-9、職務執行者 菊田知裕、2025/4/10設立、資本金10万円）。
  • ヒルハウスは2005年に設立された国際的な投資運用会社で、シンガポールで設立された。18カ国以上に300名超のプロフェッショナルを擁する。日本では2009年に初投資し、近年の投資先にはサムティホールディングス（2024年）、ダイニー（2024年）、NOT A HOTEL（2026年）がある。
  • ヒルハウス、公開買付者親会社、公開買付者は、いずれも対象会社の株式・新株予約権を保有していない。

2.3 応募契約（合計2,812,600株・63.11%）

応募予定株主 株数 所有割合 備考
株式会社パソナグループ 1,440,000 32.31% 筆頭株主・その他の関係会社（持分法適用）
TQUILA LIMITED 1,372,600 30.80% 第2位株主・その他の関係会社（アイルランド）
  • 両契約とも、他社が本TOB価格を上回る対抗TOBを開始するか、法的拘束力と実現可能性のある提案を公表し、公開買付者が5営業日以内（または期間満了の2営業日前までの早い方）に同額以上へ引き上げない場合、応募しない、または応募を撤回できる。
  • 応募の対価を除き、応募株主に付与される利益の記載はない。
  • 佐藤社長（2026/6/11の市場外取得後で279,000株・6.37%）は応募契約の当事者ではない。

3. 取引スキーム

  1. ＨＨＨ１がTOBを実施（2026/10/23〜12/7）。
  2. 成立後にスクイーズアウトを行う。株式等売渡請求の場合は2027年1月下旬頃、株式併合の場合は2027年3月下旬頃に完了する予定。
  3. 上場廃止。

下限2,970,800株：潜在株式勘案後株式総数4,456,145株に係る議決権44,561個の3分の2（29,708個）×100株。2026/3/31時点の総議決権43,755個を分母にすると67.90%。応募契約分（63.11%）だけでは下限に届かず、少数株主から約3.6%分の応募が必要（試算）。

4. 価格・プレミアム分析

基準（10/21＝公表日の前営業日） 株価（円） プレミアム 類似事例の中央値（84件）
終値 885 +128.25% 43.12%
1ヶ月平均（9/24〜10/21） 926 +118.14% 43.49%
3ヶ月平均（7/22〜10/21） 865 +133.53% 46.73%
6ヶ月平均（4/22〜10/21） 779 +159.31% 49.05%

比較対象は、2019/6/28以降に公表され、2026/10/14までに成立した上限なしの完全子会社化目的の他社株TOB 84件。MBO、ディスカウントTOB、応募推奨がない事例、憶測報道があった事例、買付者の事前保有が20%以上の事例を除く。

4.1 「885円」と「908円」の違い

  • 885円は2026/10/21の終値。TOB公表日（10/22）の前営業日であり、市場株価基準方式の基準日（取締役会決議日の前営業日）でもある。意見表明リリースの正式なプレミアム（+128.25%）はこの885円を基準とする。
  • 908円は2026/10/14の終値。ヒルハウスが2,020円を提示した日（10/15）の前営業日にあたる。提案時点のプレミアム（+122.47%）を示すために交渉経緯の中で使われた数値で、公表時のプレミアムではない。同じ提案時点の平均株価は、1ヶ月938円（+115.35%）、3ヶ月857円（+135.71%）、6ヶ月768円（+163.02%）。
  • したがって両者は矛盾しない。本DBでは公表日の前営業日を基準とする885円（+128.25%）を採用する。
  • なお10/21付の3件の訂正開示は株主名簿上の株数の訂正で、株価とは無関係。TQUILAの常任代理人がINTERACTIVE BROKERS LLCから三井住友銀行に変わり、名義株の一部がTQUILA以外の株主のものと判明したため、TQUILAの保有株数を2026/3/31時点1,534,200株→1,526,600株（35.04%→34.87%）、6/11時点1,380,200株→1,372,600株（31.52%→31.35%）に訂正した。

4.2 バリュエーション指標（試算）

指標 数値（試算）
PBR（2026/3末BPS 291.52円） 6.93倍
PER（2026/3期EPS 47.63円） 42.4倍
PER（2027/3期予想EPS 79.94円） 25.3倍

5. 株式価値算定（大手町Ｍ＆Ａアドバイザリー、対象会社依頼、10/22付、FOなし）

手法 レンジ（円）
市場株価基準方式（10/21基準） 779〜926
類似会社比準方式 393〜949
DCF方式 1,498〜2,189

2,020円は市場株価基準方式と類似会社比準方式の上限を上回り、DCF方式の中央値を上回る。DCFの基になった事業計画（2027/3期〜2030/3期）には、M&Aに4期累計5,000百万円、DX・AI投資に3,000百万円が織り込まれている。新規事業向けの2,000百万円は織り込まれておらず、シナジーも加味していない。新株予約権の価格については算定書を取得していない。

6. 交渉経緯・タイムライン

日付 出来事
2026/1〜4 事業会社と、ヒルハウスを含む複数の投資ファンドに非公開化の可能性を打診
2026/3上旬 FA・算定機関として大手町Ｍ＆Ａアドバイザリーを選任
2026/5/29 ヒルハウスと金融投資家2社（別途候補先）から意向表明書を受領。価格条件などでヒルハウスが大幅に優越していた
2026/6上旬 リーガルとして森・濱田松本法律事務所を選任
2026/6中旬 別途候補先1社が正式提案を見送り。もう1社はDDを開始しない意向
2026/6/25 特別委員会を設置。6月下旬以降、ヒルハウスのDDを受け入れ
2026/8/11 最終意向表明書 1,541円（8/10終値811円比 +90.01%）
2026/8/21 特別委員会が再考を要請し、書面で質問
2026/8/24 ヒルハウスがTQUILAに応募を打診
2026/9上旬 TQUILA・パソナがTOB後に株主として残らないことを確認。MBO等に該当しない整理となり、諮問事項を「少数株主にとって不利益でないか」に読み替え
2026/9/9 特別委員会が再算定を要請
2026/9/15 1,629円（9/14終値921円比 +76.87%）
2026/9/17 特別委員会が再検討を要請（上場コスト削減効果、Synthesy・arcbricksへの出資等を考慮すべきとして）
2026/10/15 2,020円（10/14終値908円比 +122.47%）、新株予約権1円を提案
2026/10/16 特別委員会が更なる引上げ余地の有無を確認
2026/10/20 ヒルハウスが「最終かつ最善の提案」と回答
2026/10/21 株主名簿上の株数に関する訂正開示3件
2026/10/22 特別委員会が応諾して答申。取締役会が賛同・応募推奨を決議し公表。同日、中間期決算速報値を開示
2026/10/29 arcbricksの子会社化を開示（10/30付）

最終意向表明書からの引上げ幅は+479円（+31.1%、試算）。

7. 公正性担保措置

  • 特別委員会：社外取締役の松永達也氏・中田勝已氏、社外監査役の名取勝也氏（弁護士）・福田あずさ氏（弁護士・公認会計士・税理士）の4名。いずれも独立役員。委員会独自のリーガル・アドバイザーとして三浦法律事務所を選任した。答申は10/22付で全員一致。
  • 利益相反への対応：TQUILAの会長を兼ねるシェイマス・マッキュー取締役と、パソナグループの常務執行役員である板橋光一取締役は、審議・決議・交渉に参加していない。
  • 市場調査：複数の候補に打診する入札的なプロセスを経て、最も高い条件を示したヒルハウスを選定した。
  • MoM条件は設定していない。成立を不安定にするためとしている。公開買付者は、パソナとTQUILAは利害関係のない独立した投資者なので、本来はMoM条件を満たすとの立場をとる。
  • FOは取得していない。TOB期間は30営業日。

8. シナジー・ディスシナジー

  • 成長資金の確保：ヒルハウスが長期的に資本を提供する。
  • 人材：エンタープライズ案件やテクノロジー分野の人材、経営アドバイザーの紹介。
  • M&A：投資計画の約半分を占めるM&Aについて、DD・PMIの支援を受ける。
  • 顧客・パートナーの拡大：海外を含むヒルハウスの投資先ネットワークの活用。
  • 中長期視点での意思決定：DX・AIへの大型投資を、短期の株価を気にせずに実行できる。
  • デメリット：エクイティ・ファイナンスと上場の信用を失う。ヒルハウスの資金支援で補えるとしている。現経営陣は続投する予定。

9. 資金調達・取引総額

  • 公開買付者親会社が、決済開始日の2営業日前までに最大9,200,000,000円を出資し、全額をこの出資（自己資金）で賄う。借入れは予定していない（LBOなし）。
  • 株式価値：2,020円×4,456,145株＝9,001,412,900円（試算）。
  • 公開買付代理人は大和証券。公開買付者のFAとリーガルは10/22の両リリースでは未確認。

10. 少数株主への影響

  • 応募契約の対象外となる株主は約36.9%（試算）。
  • 新株予約権の買付価格は1円。行使価額が2,020円を下回るため、行使して株式で応募すれば実質的な不利益はないとされる。
  • 配当は無配が継続しており、配当による影響はない。

11. スケジュール

項目 日程
公表 2026/10/22
TOB期間 2026/10/23〜12/7（30営業日）
決済開始日 2026/12/14
中間決算の正式発表 2026/11/12（予定）
スクイーズアウト完了 2027年1月下旬（株式売渡請求の場合）〜3月下旬（株式併合の場合）の予定

12. 所感・論点（筆者分析）

以下は開示内容ではなく筆者の見解。

  • 極めて高いプレミアム：前日終値比+128%は類似事例の中央値の約3倍。DCFでは事業計画上の大型投資（M&A・AI）が評価されており、市場はこれを織り込んでいなかった。
  • 大株主2社によるエグジット：合弁の起源であるパソナグループとTQUILAが同時に売却する。2社で63%を押さえているため、成立の確度は高い。ただし下限66.67%に届くには少数株主の応募が若干必要。
  • 「908円」問題：交渉時の基準日と公表時の基準日が混在しやすい開示。DBでは公表前営業日を基準に統一する。
  • 中間期の赤字と同日公表：速報値（営業赤字）とTOBを同時に開示した。株価への影響を事前に織り込ませない構図で、TOB価格の比較基準（10/21終値）は赤字公表前の株価である点に留意。

13. 未確認事項

  • 公開買付者側のFA・リーガル・アドバイザー（公開買付届出書で要確認）。
  • 佐藤社長（6.37%）の応募意向と、経営陣の再出資の有無（MBO等には該当しないとされる）。
  • 公開買付届出書に記載される買付代金の正確な額。
  • 別途候補先2社の名称と提案価格（非開示）。
  • TOBの結果と、スクイーズアウトの方式・日程。

14. 出典

※TDnetのURLは約1ヶ月で掲載終了。上記はJPXアーカイブ（www2.jpx.co.jp/disc/）のURL。以後はEDINET・各社IRサイトも参照。

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